我国宠物行业正处于蓬勃发展期，量价齐升带动行业规模持续增长。据宠物白皮书数据， 我国宠物行业自 2010 年起开始进入高速发展期，2010 年至 2022 年市场规模 CAGR 高达 28%，高于社会零售额同期增速 18.7pct。分犬猫来看，我国宠物行业增长动能以从“犬经 济”向“猫经济”逐步过渡、“猫经济”发展更为迅速。2020 年受新冠疫情影响犬数量首 次出现同比下滑。2021 年猫数量首次超过犬数量，猫成为最受欢迎的宠物之一。量价拆解 来看，1）我国犬猫数量保持稳定增长态势。2017年至2022年我国犬猫总数CAGR为5.9%。 其中猫数量 CAGR 为 11.7%，犬数量几乎无增长。2）宠物主单宠消费支出持续抬升。受 经济发展、人们从养宠到爱宠的意识转变等因素驱动，宠物市场发展动能也将由饲养量增 长向消费升级、价值提升等逐步切换。2017年至2022年我国年均单宠支出CAGR为8.7%， 高于犬猫总数同期增速 2.8pct。

　　品类拆解：宠物食品及医疗板块为核心。宠物食品作为高频刚需赛道，为宠物主消费的主 要市场。自 2018 年起宠物食品占整体犬猫市场比例便保持在 50%以上。2018 年至 2022 年宠物食品市场规模 CAGR 为 11.4%，略低于犬猫整体市场规模增速 0.8pct。参考美国成 熟宠物市场2021年细分概况：宠物食品占比46%、宠物医疗占比32%、宠物用品占比12%、 宠物服务占比 9%。我们认为宠物食品或将始终为宠物板块内规模最大的细分赛道。宠物医 疗板块重要性日益提升，2018 年至 2022 年宠物医疗市场规模 CAGR 为 24%，高于犬猫整 体市场规模增速 12pct。2018 年至 2022 年宠物医疗占犬猫整体市场规模比例呈上行趋势。 2022 年宠物医疗板块占整体犬猫市场比例为 29.1%，较 2018 年提升 9.3pct。

　　细分宠食赛道：主粮占比最高、为商家必争之地；营养品增速高企、为新起之秀。宠物食 品赛道包括主粮、零食及营养品三类。1）主粮作为高频刚需赛道，自 2018 年起占比便位 列首位，2021 及 2022 年主粮占比均稳定在 70%左右，相比 2020 年提升 4pct。2018 年至 2022 年主粮市场规模 CAGR 为 9.3%，略低于宠物食品同期增速 2.1pct。2）宠物零食增长 趋缓。2022 年市场规模为 360 亿元，同比增长 4.0%；占比为 26%、位列第二名。3）营 养品 2022 年市场规模为 57 亿元，同比增长 27%；占比为 4.1%。受精细化养宠驱动规模 提升明显，2018 年至 2022 年营养品市场规模 CAGR 高达 22%。我们预计未来仍有提升空 间。

　　行业层面：宠食品牌及公司集中度持续提升。从中国宠物食品品牌及公司集中度的角度来 看，我国宠物食品行业发展历经两阶段：1）2013 年至 2018 年，国内宠物食品品牌、企业 蓬勃发展，开始打破国外品牌、公司的强势地位，行业集中度下降；2）2018 年至今，国 内初步形成多个规模较大的品牌、公司，带动行业集中度稳步提升。2022 年中国宠物食品 市场品牌、公司 CR10 分别为 24%、30%，较日本成熟市场高达 50%、85%的品牌、公司 CR10 尚有一定差距。未来伴随国产品牌持续崛起，集中度或有一定提升空间。

　　量增：人口结构转变催生陪伴需求，进而推动养宠渗透率提升。1）2022 年我国新生人口 数为 956 万人，同比下滑 9.98%。在生育率拐点到来之前，宠物将在已婚未育和丁克家庭 中扮演重要角色。2）单身经济推动养宠发展。自 2013 年起，我国结婚登记率就逐年下跌。 2021 年我国结婚登记率仅为 2013 年结婚高峰期的一半左右。叠加离婚率高企，我国 1 人 户占比逐年攀升，单身经济为宠物渗透率提升的另一驱动。3）“银发经济”下宠物重要性 凸显。2022 年我国 65 岁及以上的老年人占比高达 15%，对宠物的需求上升。4）城镇化率 提升首次淡化了“邻居”的概念。面对快节奏的城市生活，更多人开始通过养宠来排解寂寞和 寄托情感，进而强化了宠物的情感性需求而非功能性需求。城镇化间接催生了养宠需求。 伴随城镇化进程的不断加深，宠物在三四线城市的渗透率也有望抬升。

　　价涨：养宠至爱宠转变，进一步带动宠物市场的消费需求。2019 年至 2022 年我国宠物主 年轻化趋势持续加深，2022 年 90 后宠主占比高达 55.9%，较 2019 年提升 10.7pct。伴随 年轻人逐步占领宠物市场，传统的养宠观念正逐步发生改变。宠物的职能从之前的“看家 护院”逐步转换为“家人/朋友”等亲密伙伴。据宠物白皮书数据，2021 年分别有 85%、 8%的宠主将宠物视作“家人”、“朋友”，二者合计占比高达 93%。与上一代人相比，年轻宠 主对宠物释放出超前的耐心，他们更加追求科学化、健康养宠。例如：宠物主在购买主粮 时除考虑营养成分外，还会考虑到宠物的个性化特征，如宠物的适口性、根据宠物年龄和 特殊需求为宠物针对性的选择主粮等。在此爱宠意识驱动下，我国宠物消费支出持续提升。 2018 年至 2022 年我国单只犬、猫年均支出 CAGR 分别为 8.5%、4.1%。细分品类来看， 1）宠物食品仍为我国犬、猫市场内规模最大的细分板块，2018 年至 2022 单只犬、猫年均 食品支出均占单只犬、猫年均支出的 50%左右。对标海外，美国等成熟市场内的宠物食品 供给更为丰富，甚至呈现出根据每只宠物的体重和特殊需要制作个性化食物、以及宠物鲜 粮配送等趋势。我国宠物食品行业尚为发展初期，未来伴随产品创新、人们爱宠意识逐步 加深，规模有望进一步扩张。2）宠物医疗板块增速高企，或为下一个行业风口。2018 年 至 2022 年我国单只犬、猫年均医疗支出 CAGR 分别高达 19.3%、15.4%。3）宠物用品及 服务方面受新冠疫情等多方面影响，2018 年至 2022 年单只犬、猫年均支出表现平稳。未 来有望伴随宠主消费需求逐步回升，推动宠物用品及服务市场规模扩张。

　　对标海外，美日市场已步入成熟期，中国尚为成长期。中国宠物市场在渗透率及单宠支出 上与美日仍有差距。产业发展角度来看，美国、日本市场历经近百年发展，现已进入成熟 稳定期。1）玛氏公司（美国）最早从 1935 年开始生产宠物零食。美国宠物食品协会（APPA）、 美国最大的宠物综合零售连锁商 PetSmart 分别于 1956 年、1987 年成立。进入 20 世纪后 后，玛氏、雀巢等龙头企业加速整合。结合 APPA 及欧睿数据，我们认为美国市场或于 2003 年前后进入成熟期。2003 年后美国宠物行业市场虽仍为全球宠物行业最大的细分市场，但 同比增速维持在个位数水平。2）日本发展相类似，萌芽期为 1960 年左右，彼时日本第一 款自有品牌狗粮 Vita-one 出市。在 1970 年至 2009 年内快速成长，伴随日本经济繁荣、用 户从养宠到爱宠意识转变，日本宠物食品、宠物诊疗等兴起。2010 年前后日本宠物市场受 犬数量下降影响市场规模有一定下滑，但随后受猫经济、单宠支出上涨（湿粮等快速发展） 驱动，宠物行业同比增速于 2017 年前后取得一定修复，我们推测此时行业或将“真正”进 入成熟期。中国养宠意识从 1990 年左右开始培育，比美国、日本晚了 55 年、30 年左右。 目前我国宠物行业仍在高速发展阶段，相比美日成熟市场，在养宠渗透率及单宠支出层面 仍有一定提升空间。1）据中国宠物白皮书、APPA 等数据，2019 年我国家庭养宠渗透率仅 为 14.3%，相比于美、日 68.9%、26.8%的高渗透率仍有一定差距。2）2022 年我国年均 单宠支出为 2322 元，远低于美、日的 8664、6484 元。

　　考虑到国情差异，中国的宠物市场发展或与日韩宠物市场有一定相似之处。从养宠的天然 条件来看，中日韩与美国由于人均居住条件不同，养宠渗透率天花板天然存在差距。东亚 三国地理条件及经济发展路径类似，在养宠驱动等方面存在相同之处。1）从养宠驱动的角 度来看，中国、韩国尚为行业发育初期。养宠人群以大城市内单身年轻人群为主。据韩国 宠物食品协会调查数据，20-29 岁年轻人养宠意愿最强，其次是 30-59 年龄段，60 岁以上 养宠意愿明显降低。且韩国养宠家庭绝大多数集中在首尔地区（据 2021 年韩国宠物报告， 截止 2020 年年末，韩国共有 604 万家庭养宠。在这些养宠家庭中，有将近 327 万户养宠 家庭居住在韩国的首都经济圈）。中国表现类似，90 后、95 后为养宠主力，且养宠多集中 于一二线城市。日本养宠驱动则已从年轻人切换至老年人。2）从宠物食品购买渠道来看， 韩国与中国宠物食品购买渠道类似，均为电商渠道占比高企。而美国与日本则为线下传统 渠道占比最高。3）从宠物食品市场发展角度来看，中、韩在公司集中度方面较美、日还有 较大差距。中国市场尚处培育初期、品牌及公司集中度较韩国也略低。公司集中度美国>

　　日 本>

　　韩国>

　　中国；品牌集中度日本>

　　韩国>

　　美国>

　　中国。

　　预计到 2026 年宠物行业市场规模为 5232 亿。我们按照人口数*人均养宠量*单宠消费来对 我国宠物市场规模进行测算。并作出以下假设：1）结合联合国《2022 年世界人口展望报 告》（中方案）中对于中国人口未来发展趋势的判断：预计中国在 2035 年之前，人口负增 长速度相对缓慢，人口年减少量在 350 万以下，年均增长率大于-0.25%。考虑到我国于 2021 年 5月所实施的三孩政策以及 2022年国家发布的多项支持生育的措施（增加幼儿托育服务、 完善生育休假机制等）对生育率的促进作用，我们按照人口数每年减少 150 万人对我国 2023 年至 2026 年的人口数进行估计，预计到 2026 年我国人口数约为 14.06 亿人。2）人均养 宠量层面，考虑到韩国市场与中国市场有一定相似之处、且相对中国养宠市场发育稍早， 我们以韩国市场2015年至2019年人均养宠量年度变动均值进行估计，预计 2023年至2026 年人均养宠量（每百人）每年增长 0.6。预计到 2026 年我国人均养宠量（每百人）可达 10.66。 3）单宠支出层面，我们将其拆解为人均 GDP 与（养宠支出/人均 GDP 比例）两项。前者 为经济基础所带来的养宠支出自然提升，后者体现出宠物在人们心中重要性提升。我们借 鉴 2019 至 2022 年的人均 GDP CAGR 7.0%来计算。考虑到我国养宠至爱宠意识正逐步改 变，我们预计养宠支出/人均 GDP 比例仍有提升空间（韩国 2019 年可达 3.5%），假设每年 增长 0.1pct 预计到 2026 年可达 3.11%。综合以上分析，我们预计 2026 年宠物行业市场规 模可达 5232 亿元，2023 年至 2026 年的 CAGR 为 17.6%，略高于 2017 年至 2022 年 15.1% 的年均复合增速。考虑到 2020 年至 2022 年新冠疫情对行业带来的相关不利影响，我们认 为我们所预估的 2023 年至 2026 年的行业增速较为合理。未来伴随单身经济、银发经济等 持续发展以及人们爱宠意识的持续培育，宠物行业景气度有望持续回升。参考 2022 年宠物 食品占比 50.7%水平，我们预估 2026 年宠物食品或将达 2653 亿元。

　　美国市场：宠物经济始终充满活力，成熟市场依旧拥有一定可想象空间。通过拟合美国宠 物行业市场规模同比增速、人均 GDP 同比增速及 GDP 同比增速数据，我们发现：一方面， 自 1994 年起近 30 年的时间内，美国宠物行业市场规模同比增速始终高于 GDP 及人均 GDP 的同比增速。宠物行业始终充满活力，成熟的美国宠物市场仍具备一定可想象空间。另一 方面，自 1996 年起，宠物行业始终保持平稳增长、具备一定穿越周期的能力。1）2008 年 美国经济危机期间，美国人均 GDP 同比下滑 0.8%，而宠物行业市场规模则录得 4.9%的同 比增速；2）2020 年新冠疫情影响下美国人均 GDP 及 GDP 分别同比下滑 3.1%、2.8%。 而宠物行业则表现突出，2020 年市场规模高达 1036 亿美元，同比增长 6.7%。且其在新冠 肺炎疫情过后迅速反弹。2021 年、2022 年市场规模分别为 1236、1368 亿美元，分别录得 19.3%、10.7%的同比高增速。

　　2020 年新冠疫情期间内，美国家庭养宠渗透率不降反增，推动宠物食品、用品、药品、活 体动物细分市场规模同步增长。新冠疫情在一定程度上催生了美国人民的养宠需求。一方 面人们的居家时间变长；另一方面而养宠可以在某种程度上帮助人们缓解由社交场景减少 而带来的消极情绪。据 APPA 调研数据，2020 年美国家庭养宠渗透率提升至 70%左右，较 2019 年提升 3.0pct。从 2020 年 5 月至 2022 年 2 月，新晋宠物主的比例在不断提升。2020 年除宠物美容、培训等宠物服务市场规模出现同比下滑外，其余细分赛道的市场规模均有 所提升。2020 年宠物食品，宠物诊疗，宠物用品、活体交易及医药市场规模分别为 420 亿 美元、314 亿美元、221 亿美元，分别同比增长 14%、7%、15%。在 2022 年经济形势依 旧走弱的背景下，仍有高达 77%的美国消费者表示养宠物可以帮助他们减轻压力。

　　2008 年前后美国宠物市场头部品牌、公司表现突出。1）在 2008 年经济危机前后，美国宠 物市场仍具备强劲韧性。头部公司业绩表现突出，且部分企业开始瞄准新兴市场进行国际 化布局。2006 年雀巢旗下品牌 Dog Chow、Puppy Chow 销售额首次破 10 亿瑞士法郎； 2008 年雀巢旗下 Cat Chow、Fancy Feast、和 ONE 等品牌持续推出 healthy Life、Elegant Medley`s、Natural Balance 等新产品，持续丰富高端及超高端产品矩阵。2008 年雀巢宠物 板块销售额录得 12%的有机增长率，息税前利润率也同步提升。玛氏旗下品牌皇家于 2008 年在中国开设工厂、并于 2010 年如期投入使用。2）在第二个经济下行周期内（2020 年至 2022 年），美国宠物市场已进入成熟期，品牌及公司市场集中度已趋稳。据欧睿数据， 2020-2022 年美国宠物市场品牌及公司 CR10 均趋于稳定。其中品牌、公司集中度分别稳 定在 40%、77%左右。

　　中国市场：宠物行业同样具备一定穿越周期的能力。2020 年我国宠物行业量增带动价涨、 宠物医疗板块增长明显。受新冠疫情影响，2020 年我国经济增长承压，人均 GDP 仅录得 2.5%的同比增速。2021 年、2022 年整体经济发展也偏弱运行。在此特殊时期内我国犬猫 市场表现坚挺。2020 年至 2022 年新冠肺炎疫情期间内我国宠物行业市场规模依旧持续扩 容。2020 年、2021 年、2022 年我国犬猫市场规模同比增长 2.0%、20.6%、8.7%。1）量： 2020 年犬猫数量同比增长 1.7%。其中犬猫数量出现分化。犬数量同比下滑 5.1%、猫数量 同比增长 10.2%。我们认为主要系考虑到狗的卫生问题、狗对住房面积和陪伴时间的要求 更高，在特殊时期（居家隔离等）人们更偏好养猫。2）价：2020 年单宠年均消费支出为 2048 元，同比增长 0.3%。细分具体类目来看，2020 年宠物食品、宠物用品、宠物医疗及 宠物服务分别录得-9.1%、18.6%、38.5%、-23.8%的同比增速。其中宠物食品受犬猫数量 分化（猫食量不如犬）影响同比有所下降；宠物服务板块受居家隔离限制市场规模同比有 所下滑，但在 2021 年实现快速反弹；宠物医疗板块市场规模实现高增长，且在 2020 年至 2022 年占比持续提升。

　　新冠疫情过后，我国宠物门店数量翻倍。即使是受新冠疫情冲击较大的线 年间我国宠物门店数量也实现接近翻倍增长：2019 年为 30803 家、2022 年为 60923 家，CAGR 高达 26%。宠物行业更新速度快，2019 年至 2022 年持续经营的门店仅有 18000 家，即在此期间内有持续不断的有新兴宠物门店开张。据宠业家数据，2022 年宠物门店渠 道 GMV 同比增长 120%。且作为宠物行业未来景气度的重要衡量指标之一的“奶糕交易额” 数据（奶糕，只给 8 个月以下的小猫、小狗使用），在 2023 年以来也出现较大同比增长。 未来伴随该部分宠物升级为日粮用户，我国宠物行业又将收获新一轮成长动能。

　　伴随我国宠物行业蓬勃发展，宠物食品行业国产替代正当时。在我国宠物行业蓬勃发展的 进程中，国产宠物食品品牌、企业也乘行业红利，依靠自身出色的运营能力及研发实力实 现崛起。从品牌及公司市占率演绎角度分析，我国宠物食品行业正处于海外品牌、公司势 力下降、国内品牌、宠企兴起阶段。 公司层面：海外公司市占率下降，国内宠企发展迅速。国内宠物市场最初由海外公司培育。 2013 年之前，中国的宠物食品企业多为外资品牌商的代工企业。海外公司凭借一套成熟稳 定的品牌运转逻辑，在相当长的一段时间内在国内市场占据统治地位。但相比国内优质宠 企，其决策效率稍弱、且在营销运营方面不够灵活。伴随国内宠物市场的不断扩大，增量 宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强势地位也被逐步打破。2013 年至 2022 年，玛氏市占率下降 8.6pct，乖宝宠物、中宠股份等公司市占率分别上升 2.7pct、 1.4pct。

　　品牌层面：海外品牌市占率下降，国内宠食品牌市占率提升。品牌市占率表现与公司市占 率表现趋同。2013 年至今 TOP10 品牌内国产品牌数由 4 席增至 6 席，且市占率不断提升。 2022 年的 TOP10 品牌内，海外品牌共有皇家、冠能、伟嘉、渴望四家。其中皇家、冠能、 伟嘉品牌的市占率相比 2013 年分别下滑 4.2pct、1.5pct、1.9pct。渴望品牌以进口品牌、 纯肉的扎实原材料等卖点吸引一部分年轻群体，品牌市占率较 2016 提升 1.4pct。国内品牌 来看，2022 年的 TOP10 品牌内国内品牌占据六席。除比瑞吉外，其余 5 个国产品牌市占 率均有所提升。麦富迪、顽皮的市占率相比 2013 年，提升 2.7pct、1.4pct。受营销端不够 灵活制约，比瑞吉无法精准地抓住目前新增宠物主的需求和痛点，市占率下滑严重，相比 2013 年下滑 2.6pct。

　　历史溯因，宠食品牌是如何推进国产替代的？经分析，我们认为国产替代成功的关键在于 国产品牌的品牌力的成功塑造，即国内宠企能够真正体察到消费者的核心诉求。历史溯因， 我们认为主要围绕以下三点展开：1）产品策略为核心（卖什么）；2）渠道力作乘法（在哪 里卖）；3）营销力作辅助（怎么去卖）。在此基础之上，供应链及研发能力作为品牌的发展 根基，也为品牌突破“增收不增利”困境、长期比拼的关键。

　　聚焦中低端价格带，实现弯道超车。一方面，海外品牌耕耘国内市场多年，通过持续性研 发进行市场教育，宠物食品产品形态及配方多由外资引领，不断为市场注入纯冻干粮、风 干粮、鲜肉粮等新概念，从而占据高端价格带。国产品牌虽短期难跨越，但在发育初期可 先通过中低端价格带切入、随之进行市场教育，再逐步向高端市场延伸的方式进行国产替 代。另一方面，中低端消费人群基数更大，国产品牌更契合消费者需求。据我们草根调研 所得数据，中国宠物消费者比例呈纺锤型，20%-30%的宠物主低收入消费，甚至不喂宠物 粮，40%-50%比例人群为中端消费群，消费宠物粮多为 20-40 元/kg，性价比优先，20%-40% 人群青睐进口品牌，同时也关注性价比。

　　运用产品差异化、打造爆品，产品有卖点。宠物食品的重要消费特点之一，在于使用者与 消费者的分离。在此天然属性下，宠物产品概念打造尤为重要，它有助于迅速建立专业品 牌形象，帮助品牌实现从“0-1”、“1-10”的跨越。尤其是在中低端价格带内，宠物食品竞 争激烈（主粮、零食生产壁垒不高），能够率先做出差异化、进而打造出大单品、爆品的企 业也有望迅速抢占市场份额、凸显自身产品优势（不是卖什么产品、是用户想买什么产品）。 相比皇家、冠能等海外品牌，国内品牌 1）着力打造冻干及膨化双拼粮、无谷粮等新潮概念 引领消费潮流；2）在零食领域贴合宠物消费习惯，灵活进行产品创新。通过研究我们发现， 不仅是市占率排名前三的国产品牌（麦富迪、顽皮、伯纳天纯）在打造产品差异化方面有 自身独到见解。像帕特、蓝氏、爵宴等新兴品牌也拥有各自卖点，爆品思路初见效。

　　宠主消费习惯向线上转移，电商渐为宠物食品销售渠道主力。渠道本质是有了产品后对消 费者的触达、是卖货渠道。即哪里有用户就去哪里卖。在国产宠牌替代进程中，除恰当的 产品策略外，渠道力也为不可忽视的因素之一。扎实的产品为基础，充分的渠道力作乘法， 可以将品牌影响力持续放大。一方面，欧睿数据库显示，自 2014 年起，电商平台超过宠物 专营店成为宠物食品销售第一渠道。直至 2022 年，电商渠道占比仍在持续提升，现以 66.1% 的高占比位居首位，领先第二名宠物专营店渠道 44.8pct。2022 年宠物行业白皮书同样显 示，除传统的电商平台外，以小程序所代表的私域流量、以抖音、快手所代表的短视频平 台（抖音电商、快手小店）、以及以小红书所代表的种草平台（内设购物平台、直 带货等） 同样也是宠主进行宠物食品购买的新兴渠道。另一方面，宠物经济在线上渠道的重要性逐 渐攀升。2013 年，头部货架电商如淘宝、京东等陆续上线 年，天猫等 头部电商平台平台相继将宠物升级为一级行业；2023Q1 抖音平台宠物行业企业号入驻量、 直 场次分别同比增长 105%、171%。头部平台纷纷加注宠物赛道、宠物食品品牌在线上 的曝光度提升。

　　乖宝宠物率先布局，赢得渠道建设先机。乖宝宠物旗下麦富迪品牌最早布局线上渠道，现 已谙熟互联网渠道玩法、逐渐站稳脚跟。早在 2015 年时，乖宝宠物就开始在淘系等线上平 台对于麦富迪进行主推并给予流量。在 2016 年时，乖宝考虑到未来互联网渠道空间较大， 便取消了与金多乐（淘宝代运营）的合同，开始组建自有电商团队。随后公司利用一年至 一年半时间的优化物流、订单体系等。在 2017 年，乖宝宠物便招募了互联网运营总监，开 始线上线下分品类、分产品、分包装、分价格，即做出了渠道区隔。此时乖宝也开始加码 双十一活动、提高市占率。伴随 2018 年请代言、上综艺等营销活动陆续铺开，麦富迪在淘 系、京东就已取得不错成绩。2019 年至 2021 年公司线上直销收入（主要来自天猫平台的 麦富迪旗舰店）CAGR 高达 44.92%；公司面向京东自营的线上入仓业务模式 CAGR 也高 达 48.9%。据久谦数据，2020 年 1 月至 2022 年 8 月，麦富迪在淘系、京东平台的销售额 在国内品牌中位于首位。乖宝宠物对线上渠道运营理解较深，以至于在之后电商渠道变革（拼多多崛起、抖音起量）时都能押对渠道。2022H1 公司境内主粮销售额大幅增长，主要 系境内新销售平台拼多多和抖音的销售额增长显著。此外，公司在抖音、B 站等新兴渠道均 有较多获赞数及粉丝数。蝉妈妈数据显示，在 2022 年 3 月至 9 月内时间维度内，麦富迪为 抖音电商宠物食品品牌月销排行榜第一。

　　相比之下，中宠股份及佩蒂股份在渠道建设上面则稍慢一步。1）中宠股份自 2018 年才刚 开始通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于 2018 年 7 月才在杭州成立品牌营 销中心，于 2019 年正式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在 2015 年便已着手布局。2） 相较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度 分析，我国移动互联网在 2016 年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从 2006 年的 12.4% 提升至 2015 年的 90.1%。2016 年至 2019 年则为稳定发展期，渗透率继续提升 6.8pct 至 99.3%。而自进入 2019 年后，移动端网民渗透率维持在 99%以上，线上红利逐渐消退。等 到中宠及佩蒂再准备于 2018 年、2019 年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐衰退， 线上渠道开 或面临一定挑战。3）2016 年至 2018 年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖 线 年及之后线上赛道竞争加剧。

　　营销核心解决的是品牌怎么去卖的问题，是去辅助建立用户和品牌简的信任桥梁。成功的 品牌概念的打造离不开多元营销推广，二者相辅相成。从展示及推广方式维度出发，我们 将宠物食品品牌营销分为品牌视 设计、泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广，自建 IP 打造联名，线下活动参与五大类。

　　1）品牌外包装设计吸睛，宠主为情绪价值消费。品牌通过产品外包装设计来为消费者（90 后、95 后，新型宠物主&增量消费者）创造出新潮、有趣等直接情感刺激，也是促进消费 者购买、培养品牌忠诚度的另一方式。我们将宠物品牌外包装设计分为基础派（主打品牌、 极简）、专业派（主打自身卖点）、年轻派（主打品牌形象、有趣）三类。其中基础派本身 风格较为高级，但品牌较为简约，在视 上缺乏一定吸引力；现阶段国产品牌多以后两者 主导，更具品牌张力、更易吸睛。

　　2）泛娱乐化营销瞄准潜在年轻群体，将文娱 IP 流量优势转化为品牌高认知度。品牌通过 请明星代言人冠名、与明星代言人在纪录片、综艺、影视剧、手游、海外真人秀等节目展 开合作等方式，实现品牌快速植入，提升品牌影响力。

　　3）多元线上平台推广，公域+私域形成线上用户矩阵。品牌可在天猫、京东、拼多多等电 商平台，微信公众号、微博、小红书、b 站、抖音、快手等内容平台，通过 banner、开屏 广告、信息流广告等形式在线上触达潜在用户。并与 b 站、抖音、快手、小红书等平台 KOL 进行内容合作，以软文种草、日常广告、直 等形式推广产品。CBNData 显示，网红种草 为宠物主偏好的媒介渠道 TOP1。

　　4）自有 IP 助力品牌形象传 ，打造联名产品，建立情感联结。 产品同质化背景下，各品 牌纷纷推出自有 IP 形象拟人化来强化品牌在消费者心中的形象。卫仕于 2022 年 8 月推出 “橘院长”，以橘猫为原型，赋予其友爱又专业的“宠物营养官”人设。此外还有宋潮御宠 推出的国风“聘猫司礼”、豆柴推出的谐音版豆格（DOGE）、柴特（CATY）等。在自建 IP 后，品牌纷纷基于萌宠形象及自身粉丝圈层，借助 IP 与综艺节目、电影、手游等文娱 IP 打造联名产品。

　　5）线下活动增强人宠互动，体验感增强。除线上营销运营外，线下活动如潮酷联展、线下 萌宠体验店、喜剧秀、线下萌宠社交沙龙等方式，可以作为线上营销补充，增强人宠互动， 丰富品牌形象。

　　国内品牌尚未形成充分品牌溢价、叠加营销费用高企，利润空间被压缩。从前述历史原因 复盘中我们可知，产品端卡位中低端价格带弯道超车，渠道端早期布局收割电商红利，叠 加营销端高投入抢占用户心智。以上路径帮助国产品牌快速崛起、在营业收入方面快速起 量。但国产宠物食品鏖战中低端意味着品牌溢价能力较弱，持续激烈竞争的宠物食品赛道 所带来的是企业不得不投入更高的营销费用来提高市占率。即，国内品牌崛起过程中存在 “增收不增利”的困境。2022 年中宠股份国内品牌收入高达 9 亿元、但仍未实现盈利。

　　麦富迪 vs 疯狂的小狗：同样借助渠道起量，红利期过后品牌出现分化，疯狂的小狗魔咒应 验、麦富迪实现突围。我们将 2013 年至 2019 年视作电商渠道的蜜月期，自 2019 年后电 商红利存在消退趋势（移动互联网占整体网民比例 99%及以上）。在前一过程中麦富迪、疯 狂的小狗借助自身渠道端优势，迅速成为市占率提升幅度前三大品牌，分别提升 1.9pct、 1.5pct。疯狂的小狗于 2016 年 7 月销售额破亿，2019 年销售额高达 12 亿。但受营销端费 用高企、用户粘性弱、品牌溢价能力低等等因素制约，疯狂的小狗在 2019 年后电商红利消 退时深陷泥潭，市占率下滑严重。2019 年至 2022 年，疯狂的小狗市占率下滑 1.0pct（下 滑幅度 TOP1），而麦富迪则通过稳定的供应链及研发能力向上延伸、实现突围。2019 年至 2022 年麦富迪市占率上升 0.8pct（上升幅度 TOP1），成为国内市场仅次于皇家的第二大品 牌。2022 年乖宝宠物自有品牌营业收入高达 20.4 亿元、录得 52.8%的同比高增速，占比 高达 60%。2022 年公司整体归母净利润也有大幅提升，实现 2.67 亿元，同比增长 90.25%。买球官网

　　突围核心要素：供应链及研发为核心，品牌需具备向上延伸能力、进而获得溢价空间。1） 产品侧，麦富迪定位中端，均价为 61 元/件；于 2019 年推出弗列加特高端系列，主打全价 高肉天然粮，鲜肉高达 70%，用鲜肉代替肉粉，不添加防腐剂。品牌具备一定向上延伸空 间。而疯狂的小狗定位低端，目标客群消费粘性低。消费者容易被更具性价比的品牌如力 狼、奥丁等吸引。以“鸭肉梨系列”犬主粮为例，三品牌对应产品同属于 15 元/kg-20 元/kg 价格带，但力狼、奥丁均为鲜肉添加，更具性价比。2013 年至 2022 年期间，力狼、奥丁 市占率均上升 0.9pct。2）生产侧：麦富迪品牌多为自有工厂生产。其母公司乖宝宠物最初 以宠物零食 OEM/ODM 业务起家，供应链成熟且稳定。疯狂的小狗则为纯互联网品牌，起 初为外部代工厂生产、后续逐步（2017 年）建立自有工厂。3）研发侧：麦富迪品牌旗下 产品系列更迭快，研发能力强，可以及时捕捉市场变化、精准满足宠物主需求。其母公司 乖宝宠物的研发中心创建于 2007 年、历经十几年发展，现已在泰国设立研发分中心。而疯 狂的小狗品牌母公司吉家集团则于 2018 年建立自身研发中心，较乖宝宠物晚了 11年时间。

　　未来发力落脚点：研发为基，头部企业更注重研发投入、进而引领市场革新。复盘海外， 我们认为优质的产品力为品牌立足之本、研发能力提供后续成长动能。玛氏、雀巢等海外 龙头均拥有自身宠物营养研究中心。其中玛氏旗下的宠物护理的全球研发中心，威豪宠 物营养研究中心，为全球宠物营养研究领域权威。现已成立 60 多年，与全球 20 多 个国家的兽医大学和营养研究所展开合作，目前已发表 1700 篇著作。国内优质企 业如中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物也通过持续投入研发以进行市场引领。2022 年， 乖宝、中宠、佩蒂研发费用分别为 67.9、43.4、28.8 百万元，对应研发费用率分别为 2.0%、 1.3%、1.7%。其中乖宝研发支出及费用率处于高位，主要围绕宠物食品加工新工艺、新配 方展开。并相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列等高端产品， 产品研发灵活、更新速度快。2022 年中宠股份研发人员增长至 166 人，同比增长 17.7%。 研发人员数量占比为 5.2%，相比去年提升 0.61pct。研发项目主要围绕宠物膨化主粮、宠 物湿粮产品、宠物健康及营养配方研究及开发展开。佩蒂股份注重研发投入，2022 年研发 人员则为 168 人，同比增长 3.7%；2023Q1 研发费用率高达 2.6%，处行业内较高水平： 主要围绕宠物零食、鲜肉风干粮、幼猫主粮等产品生产工艺及技术展开。明星产品咬胶引 领行业内几代创新（第一代纯畜皮咬胶、植物咬胶；第五代纯植物畜皮混合咬胶），现已成 为细分赛道上的龙头企业。

　　对比国外品牌，找到其自身痛点并进行弯道超车或为关键。国外品牌在宠物营养学领域研 究多年，研发方面具备较大优势。国内宠物企业在发力研发的同时或将可以从国外品牌天 然劣势出发进行赶超。进口粮在海外工厂生产、加工后运至海关、再经海运运至中国大陆， 经过海关检验、分销、售卖、运送至消费者手中需要时间较长。对应现有宠物粮保质期均 较长，为 1 年至 2 年左右。保质期长对应更多食品添加剂，或将带来更多不确定性。国内 宠物食品在此方面具备时间上的较大优势，可以为宠物提供一手的新鲜粮。即，类比牛奶 内的“短保低温奶”思路，国内宠物食品或可通过压缩保质期，为宠物提供短保新鲜粮来 实现对海外品牌的弯道超车。

　　分品类：2022 年主粮市场国产品牌潜在替代空间约为 505 亿元。分品类来看，在零食及营 养品领域，国内品牌处于领先地位、可替代空间有限。据 2022 年宠物行业白皮书数据，在 零食与营养品领域，品牌使用率 Top20 中，中国品牌已实现反超、占据主导地位。主粮为 高频刚需，在宠物食品板块内占比较高，国产品牌仍具备一定渗透空间。据白皮书数据， 我们测算得出 2021 年、2022 年犬主粮市场规模约为 489、493 亿元。2021 年犬主粮市场 内，只购买国产品牌365买球官方网站、只购买国外品牌、没有明确的品牌偏好（国内国外品牌均购买过）、 其他的消费者占比分别为 24.1%、11.6%、49.1%、15.2%。我们认为没有明确的品牌偏好 及其他为未来国产品牌可发力空间，二者合计占比为 64.3%。考虑到在不同品牌偏好内用 户购买力分布不均，我们采用加权的思想对比例进行相应调整，具体如下：我们以“只购 买国产品牌”为基准（权重为 1），考虑到国外品牌普遍位于中高价格带、国产品牌普遍位 于中低价格带，我们以渴望、爱肯拿作为国外品牌代表、麦富迪作为国产品牌代表。以电 商平台内，渴望、爱肯拿；麦富迪主流商品的单价均价作为衡量指标，测算出犬、猫主粮 内国外品牌单价为国内品牌的 2.94 倍、2.28 倍，因此分别给予犬、猫“只够买国外品牌” 权重 2.94、2.28。给予“没有明确的品牌偏好”权重 1.97、1.64（介于只购买国产品牌、 只购买国外品牌之间）。另外“其他”消费者群体中可能存在大量长尾客户，我们推测平均 消费金额可能低于“只购买国产品牌”，因此给予权重 0.8。重新加权计算后，我们再对相 应比例进行综合归一化处理，经调整后的 2021年、2022 年犬市场可替代比例分别为65.2%、 55.0%。对应可替代空间为 319 亿元、271 亿元。按同样逻辑，我们测算出 2021 年、2022 年猫主粮市场内国产品牌可替代空间为 39.8%、50.7%，对应市场规模为 161 亿元、234 亿元。即 2021 年、2022 年犬猫市场可替代市场空间可达 480、505 亿元，占犬猫整体主 粮市场比例分别为 53.8%、52.9%。我们宠物行业正处于快速发展期，预计未来犬猫市场国 产品牌仍有较大可替代空间。

　　单品牌天花板往往受限，美国、日本宠物市场公司集中度均远高于品牌。对标海外成熟的 美国、日本市场我们发现，1）品牌由于市场定位（大众品牌、中高端、超高端）、卖点（膨 化粮、处方粮等）、适用对象（犬、猫）等不同，天然分散，单一品牌市占率具备一定天花 板。据欧睿数据，美日市场品牌天花板可达 8%~12%，而公司天花板高达 20%~27%。美 国 TOP1 品牌蓝爵、TOP1 公司雀巢 2022 年市占率分别为 8.0%、27.3%；日本 TOP1 品牌 Ciao、TOP1 公司玛氏 2022 年市占率分别为 11.9%、20.2%。2）头部宠物企业往往通 过构建自身丰富的品牌矩阵来提升产业地位，进而使得公司层面集中度远高于品牌。2020 年至 2022 年，美国、日本宠物食品企业 CR10 分别稳定在 77%、84%左右，而品牌 CR10 仅为 40%、50%左右。

　　复盘海外，玛氏、雀巢等通过外部收购持续扩充自身品牌矩阵。玛氏、雀巢作为国际宠物 食品行业领军人物，2014 年至今在美国市场合计市占率均为 50%左右。在日本、中国市场 内玛氏也均位列首位。1）玛氏于 1911 年成立，以糖果制造商起家。于 1935 年收购 头 狗粮制造商 Chappel Bro，从而进入宠物食品行业，同年推出自主品牌喵趣（Kiteka）猫粮 品牌。彼时正处美国宠物食品市场的起步阶段，人们养宠尚以残羹冷饭为主。玛氏凭借富 营养的宠物 头 迅速成为细分赛道领导者。1968 年，玛氏收购 Kal Kan Foods，并将旗 下狗粮品牌更名为宝路 Pedigree；1982 年、1989 年陆续推出自主品牌希宝猫粮、西莎犬 粮；进入 20 世纪后，玛氏通过持续的并购来实现在宠物食品领域的多元布局，品牌现已涵 盖犬猫主粮（干粮、湿粮、处方粮等）、零食等全品类宠物食品，并实现高中低端价格带全 覆盖。买球官网2）与玛氏不同的是，雀巢主要通过并购海外成熟品牌来实现其宠物食品行业布局。 雀巢于 1985 年收购喜跃 Friskies 及珍致 Fancy Feast 品牌进入宠物食品行业；2001 年以 102 亿美金收购普瑞纳（当时的第二大宠物食品制造商）进而巩固自身优势。随后通过持续 的并购来丰富自身产品矩阵，现已成为全球第二大宠物食品制造商。

　　展望国内，品牌收购为大势所趋，产业融合初现苗头。近期我国宠物行业品牌收购、产业 投资等屡见不鲜。2022 年 11 月，尤妮佳（中国）投资有限公司收购吉家宠物（疯狂的小 狗母公司）41.85%股权。2023 年 7 月复星集团旗下豫园股份收购有鱼品牌。此外，宠物投 资界的活跃机构金鼎资本先后携手中宠股份、依依股份、天元宠物、源飞宠物等多个宠物 行业头部玩家，共同设立投资产业基金。目前金鼎资本已参与投资了十余家家宠物品牌， 涵盖 Red Dog 红狗、山东汉欧、豆柴、Cature 小壳、帕特、高爷家、pidan、DogCare 逗 爱、小壹智能以及小型宠物品牌布卡星、宠物行业供应链一体化服务平台宠云行等。国内 龙头宠食公司中宠股份、乖宝宠物等也纷纷通过“自主品牌培育+海外品牌收购&代理”方式丰 富自身产品矩阵。1）乖宝宠物于 2021 年收购美国雀巢普瑞纳旗下高端犬用宠食品牌 aggin’Train，用以在境外开展销售。 aggin’Train 零食产品较原有 ODM/OEM 产品价格 较高，进而带动 2021 年、2022 年零食销售单价同比增长 10.8%、10.1%。2）中宠股份于 2018 年收购 ZEAL 品牌，于 2020 年正式开展运营。受新冠疫情影响，ZEAL 进口供应链 受到一定冲击。伴随公司后续及时进行渠道调整、持续推陈出新（“0 号 ”、猫狗专用牛奶 等），ZEAL 的增长潜能逐步显现。预计后续新西兰湿粮产能投产或将继续为 ZEAL 贡献一 定增量收入。我国品牌收购等初现苗头，主要为资本进入宠物食品赛道的切入口或国内宠 食公司借此扩充品牌矩阵。伴随我国宠物行业逐渐成熟，强强联合或为宠物行业并购另一 模式，届时宠食公司市占率或将有显著提升。

　　中宠股份：深耕行业 25 年，中国宠物食品赛道领军企业。中宠股份设立于 1998 年，专注 于宠物食品的研发、生产及销售，深耕行业 25 年。产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠 物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨、皮卷等全线 余个品种，为中国宠物 食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。公司以宠物零食 ODM/OEM 起家，随后逐步 将经营重心转移至国内市场。公司明确“聚焦国内市场”、“聚焦品牌”、“聚焦主粮”三大战 略，从生产制造商逐步转型为品牌运营商，现已迈入“跨越期”。

　　23H1 海外业务稳步修复，国内市场 展初现成效 。伴随海外去库存或将接近尾声、国内市 场的稳步开 ，中宠股份 23H1 业绩表现亮眼。23H1 公司实现营收 17.1 亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 0.96 亿元，同比增长 40.7%。单二季度来看，23Q2 实现营收 10 亿元， 同比增长 26%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比增长 78%。分地区来看，1）据海关总署数据，23Q2 人民币、美元计价口径下我国宠物食品出口额同比下滑 1.3%、6.7%，较 23Q1 同比降幅收窄 12.3pct、13.1pct。中宠股份海外业务修复速度优于我国宠食出口大盘，23H1 公司国外市场营收录得 0.72%的同比正向增长。2）公司大力开 国内市场，自上市以来每 年境内收入同比增速均在 28%以上。2023H1 公司境内收入实现 5 亿元，同比增长 30.4%， 占整体营收比例提升至 29.16%。

　　品牌矩阵丰富，“顽皮”品牌建设取得佳绩。公司现已形成了以“顽皮”、“ZEAL”、“领先” 为主的品牌矩阵。其中顽皮始于 1998 年，为公司自主孵化品牌，产品涵盖犬猫主粮、零食 等全品类。ZEAL 始于 1999 年，为新西兰天然宠物食品公司（NPTC）注册品牌，于 2018 年被中宠股份收购。现如今产品涵盖湿粮、零食品类，品牌定位高端。领先于 2021 年被中 宠股份收购，定位年轻化群体，产品覆盖主粮、零食等全品类。中宠凭借丰富的品牌矩阵、 定位不同客群，打造出了品牌及产品的差异化。据欧睿数据，2022 年顽皮以 2.4%的市占 率位列中国宠物食品品牌第二名，自主品牌建设卓有成效。

　　生产端优势突出，全球供应链布局及充足产能储备为公司业务扩张提供后续动能。1）中宠 股份位于山东，在生产端同样具备区位优势。首先在原材料采购方面能够保证原材料的次 日达、隔日达，新鲜度得以保证，其次对上游具备一定议价能力。2）公司瞄准主粮高频刚 需赛道，加速产能布局用以抢占主粮市场。干粮方面，公司预计于今年 10 月份将再投 3 万 吨干粮产能、基本都投放在国内市场。2025 年将有 6 万吨产能投产。湿粮方面，今年 2023 年 11 月是 2 万吨新西兰湿粮投产，预计 2025 年将再投 4 万吨湿粮。零食方面，考虑到美 国市场旺盛的产品需求以及美国消费者愿意对本土生产的订单支付更高溢价，公司筹备在 24 年底、25 年初再投资设立 1.2 万吨的零食工厂（美国第二工厂）。

　　多品牌矩阵奏效，产业思维来做资源整合，有望成为国内宠物食品市场龙头。从国内市场 建设的角度来看，中宠股份和乖宝宠物发展路径有所不同。中宠股份为多品牌齐头并进， 且不同品牌各自的定位明确。“ZEAL”品牌具备新西兰产地基因，定位高端；“顽皮”则为 大众品牌；“领先”定位年轻品牌、基本为线上渠道。三品牌齐头并进，现已取得优异成绩。 在今年618大促期间，公司旗下“顽皮”、“ EA ”、领先”品牌天猫旗舰店销售额分别录得 53%、 43%、56%的同比高增速。此外，中宠股份与金鼎资本合资成立宠物行业相关产业基金， 现已先后投资了 9 家宠物品牌，涵盖豆柴、帕特、山东汉欧、pidan、高爷家、Red Dog 红 狗等品牌。而乖宝宠物则为麦富迪品牌独大，虽然麦富迪单品牌内部也会按照不同价格带、 品类进行细分，但用户心中品牌心智仍为麦富迪。但二者发展并不冲突。1）多品牌矩阵与 中宠股份产业集团化思维一致。类比国际头部企业玛氏等发展路径。不断进行并购丰富自 身品牌矩阵，持续进行产业资源整合最后容易诞生行业龙头；2）麦富迪的成功证明了乖宝 宠物的强运营能力，未来或可通过品牌力复用进行品牌矩阵扩充。

　　佩蒂股份：我国宠物食品赛道翘楚。佩蒂成立于 2002 年，集宠物食品的研发、制造、销售 和宠物产品品牌运营于一体。主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品，宠物营 养肉质零食，宠物干粮、湿粮及新型主粮产品，宠物保健食品以及其他宠物食品，主要供 犬猫等宠物食用等。公司以 ODM/OEM 业务起家，在 2017 年上市之后开始发力国内市场。 2018 年在杭州设立品牌营销中心，开始走自主品牌之路。公司未来将持续坚持一体两翼战： 1）稳定 ODM 业务，注重大客户群维护及山姆公司等优质渠道商 展，加快新西兰产线）发展 OBM 业务，重点发力爵宴、好适嘉、齿能三品牌，同时进行相应品 类扩张、线上线下全渠道开 。

　　受制于海外客户库存压力，23Q1 业绩有所承压。公司 23Q1 实现营业收入 1.59 亿元，同 比下滑 54%；实现归母净利润-0.38 亿元，同比下滑 233%。结合 23Q2 海外总署宠物食品 出口数据回暖及公司客户结构内品牌商占比较高分析，我们预计公司出口订单或于 23Q3 同比基本持平、23Q4 实现同比增长，预计公司 23Q2 业绩或震荡修复。

　　爵宴品牌建设崭露头角，品牌矩阵逐渐配齐。佩蒂股份稳扎稳打，老牌宠物食品公司历久 弥新。现阶段在国内品牌建设上也取得了一定成绩。公司目前拥有爵宴、好适嘉、齿能三 品牌。其中爵宴主要为犬猫零食品类。好适嘉包括犬猫零食、犬猫主粮等，品类较为丰富。 齿能则主要围绕咬胶这一零食品类展开。公司以走大单品的思路来打造品牌，爵宴已取得 明显成绩。在今年 618 活动中爵宴品牌全网销售额突破 1500 万元，其鸭肉干产品现已位列 天猫狗零食单品榜 TOP 1。

　　深耕宠物食品赛道，由单一的 ODM/OEM 业务向与自有品牌协同发展成功转型。公司前身 为成立于 2006 年的山东聊城伊戈尔食品有限公司，于 2020 年更名为乖宝宠物。公司成立 伊始以境外宠物食品代工业务为主，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区。主要客 户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商及宠物品牌运营商。2013 年受中美贸易摩 擦影响，公司宠物零食出口受限，随即转型内销，同年创建自有品牌麦富迪。2017 年起， 公司实现由单一的 ODM/OEM 向与自有品牌协同发展的宠物食品企业的成功转型，迈入快 速发展期。2018 年公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列。2019 年公司国内业 务营收首次超过国外。2021 年公司收购美国知名宠物品牌 aggin’ Train，并成为新西兰 品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商。

　　公司营收快速增长。分品类来看，主粮表现亮眼，占比逐年提升。买球官网2022 年公司实现营业收 入 33.8 亿元，同比增长 32%。2019 年至 2022 年营业收入 CAGR 高达 29%，领先中宠股 份增速 6.8pct。分品类来看，2022 年公司零食、主粮、保健品及其他分别实现营业收入 19.5 亿元、13.9 亿元、0.37 亿元，同比增长 19.9%、52.2%、102.3%。其中主粮表现亮眼，2022 年公司主粮营收占比高达 40.9%，领先中宠股份、佩蒂股份 29.8pct、29.1pct。2018 年至 2022 年公司主粮营收占比持续提升，零食占比则逐年下降。以上趋势与我国宠食市场国产 替代进程基本相 ：零食加工为劳动力密集型产业，研发技术门槛偏低，而主粮多为自动 化生产、对配方等要求较高。因此，在早期，我国宠企多为国外知名零售商或品牌商的零 食代工厂。而考虑到国内宠物食品市场的蓬勃发展、宠主对主粮的粘性更高、主粮的毛利 率更高，所以国内宠企在转型内销的过程中，纷纷把主粮作为发力重点。2022 年公司境内 业务营收中有 67.3%来自主粮销售；境外业务内则有高达 98.9%的营收来自零食销售，其 中绝大部分为代工业务。 分业务模式来看，公司自主品牌与 OEM/ODM 业务协同发展。2022 年公司自主品牌、 OEM/ODM、品牌代理分别实现营业收入 20.5 亿元、11.9 亿元、1.4 亿元，同比增长 53.8%、 0.5%、221%。其中自主品牌业务主要以国内麦富迪品牌及境外收购的美国宠物品牌 Waggin Train 销售为主，麦富迪品牌为主力。公司自主品牌建设稳步推进，现已成为营收 增长主要动能，2022 年占比高达 60.6%。OEM/ODM 业务主要面向境外市场，产品销售至 北美、日韩、欧洲等地，2022 年代工业务内的境外收入占比高达 86.7%。

　　2022 年盈利能力大幅提升，23Q1 归母净利润率领先同行。2022 年公司共实现归母净利润 2.67 亿元，同比增长 90.3%。主要原因系公司自有品牌销售规模持续扩大，该部分业务销 售占比持续提升进而带来的毛利率大幅提升。中宠股份及佩蒂股份海外业务占比较高，且 受累于 2022Q4 至今的海外客户库存压力，两公司 2023Q1 盈利能力表现欠佳。乖宝宠物 海外业务占比较低，23Q1 归母净利润率维持高位，为 9.4%。

　　麦富迪品牌一骑绝尘，为乖宝宠物国内市场主要创收来源。2022 年乖宝宠物自主品牌实现 营收 20.5 亿元，同比增长 53.8%，占比高达 60.6%，基本都由麦富迪贡献。公司经多年运 营，现已将麦富迪打造成为国内宠物食品市场龙头品牌。据欧睿数据，国内品牌中麦富迪 市占率位居榜首，在国内市场中仅次法国皇家品牌，且与皇家的差距在不断缩小。

　　产品有卖点、爆品策略奏效；产品线灵活、便于跟随市场潮流进行灵活调整。宠物食品的 特点之一在于购买者与使用者的分离，在此天然属性下365买球官方网站，宠物产品概念打造尤为重要。能 够率先做出产品差异化、大单品的公司有望实现市占率快速攀升。乖宝宠物顺应市场潮流， 在产品力打造方面领先同行。1）公司善于迎合消费者喜好进行产品创新，在主粮方面推出 “冻干双拼粮”等系列产品引爆市场，零食方面推出“羊奶肉粒包”等创新型产品，产品 有卖点；2）公司产品线灵活、SKU 众多，方便根据市场潮流进行灵活调整。麦富迪品牌涵 盖犬猫主粮、零食全品类产品。麦富迪在个别产品内还会按照犬猫品种（小型犬、中大型 犬、通用型等）、犬猫年龄（幼犬、成犬等）、原料类型（三文鱼、羊肉、牛肉、鹿肉、 鱼肉）等进行细分，公司官网显示麦富迪品牌旗下犬猫主粮 SKU 数高达 79 个。而中宠股 份旗下顽皮、ZEAL、领先三大品牌综合下来犬猫主粮 SKU 数也仅为 31 个（官网数据）。 佩蒂股份主粮则尚处起步阶段，SKU 数仅为个位数（官网数据）。

　　供应链层面具备上游议价能力，研发优势突出。供应链层面，公司具备一定上游议价能力， 公司以入股上游养殖场的形式与供应商绑定，进而获得成本优势。乖宝宠物地处山东，山 东为种粮大省，且养鸡场、养鸭场众多，农副产品供应链丰富。公司在原材料采购方面具 备一定区位优势。研发层面，公司共有专职研发人员 74 人，其中核心技术人员 3 人，十年 以上工作经验的专业人士 23 人。研发紧跟形势，通过销售数据洞察客户需求，推陈出新， 截至 2021 年 6 月 30 日，公司已获境内授权专利 247 项。

　　早期组建自有电商运营团队，互联网流量运营优势凸显。1）公司布局互联网渠道较早，赢 得一定渠道红利。乖宝宠物于 2016 年便开始自建自有电商运营团队，在渠道端具备一定先 发优势。2）公司经多年积累，现已具备成熟的电商运营能力。公司通过独立的数据中台进 行精准营销，且高效的运营能力优势被淘系、京东的搜索机制的流量分配机制（高点击率 宝贝被分发更多流量）放大。据魔镜数据，淘宝平台内麦富迪品牌遥遥领先，京东平台内 则与皇家分庭抗礼。

　　抖音渠道增长可期，公司具备先发优势。1）从铺设的广度和运营能力的纬度来看，麦富迪 在抖音渠道关联达人、关联小店、关联直 、关联视频数均一骑绝尘。 据婵妈妈数据，2022 年 7 月至 12 月期间，麦富迪关联达人数高达 3015 位、关联小店数为 22 家，关联直 数、 关联视频数高达 24000 个、11000 个。较高投入带来较高转化。据品牌官方战报，麦富迪 在今年 618 活动中位列抖音宠物食品销售额排行榜首位。除京东、淘宝外，麦富迪在抖音 渠道也做出了相应成绩。2）为方便渠道建设，乖宝宠物将总部搬至上海。并在杭州设立分 公司、成立内容部门，用以增强公司营销能力建设。

　　相比之下，中宠股份及佩蒂股份的线上渠道建设则稍慢一步；后期伴随互联网流量红利逐 渐消退，线上市场开 或有一定挑战。 1）中宠股份自 2018 年才刚开始通过电商代运营的 方式布局线上渠道。佩蒂股份则于 2018 年 7 月才在杭州成立品牌营销中心，于 2019 年正 式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在 2015 年便已着手布局（电商代运营方式）。2）相 较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分 析，我国移动互联网在 2016 年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从 2006 年的 12.4% 提升至 2015 年的 90.1%。2016 年至 2019 年则为稳定发展期，渗透率继续提升 9.2pct 至 99.3%。而自进入 2019 年后，移动端网民渗透率维持在 99%以上，线上红利逐渐消退。等 到中宠及佩蒂再准备于 2018 年、2019 年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐消退， 线上渠道开 或有一定挑战。 3）2016 年至 2018 年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线 年及之后线上赛道竞争加剧。乖宝宠物提前布局巩固自身优势。中宠 股份、佩蒂股份则晚入局，错失部分先机。

　　多元营销方式助力消费者付费心智养成，品牌运作期间营销费用率高企。乖宝宠物在麦富 迪品牌打造期间营销费率较高，其中业务宣传费用占比高企。麦富迪通过跨维度营销等掌 握流量密码。麦富迪营销以品牌设计吸睛，泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广等为主。 公司曾选取谢霆锋作为代言人，并赞助《向往的生活》等综艺，且在天猫、京东、微信公 众号、小红书等不断优化运营策略，进行内容营销。

　　公司经营思路明确，2018 年至 2023H1 营销费用率遥遥领先。乖宝宠物在品牌塑造方面具 备成熟的方法论。公司拥有具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包括产品企划、新媒 体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才；形成了品牌外观设计、泛娱乐化品牌营销、 线上平台推广（抖音、小红书等）等多元营销方式。相较于同行业其他公司（中宠股份、 佩蒂股份等），公司更为注重国内市场自主品牌的品牌力塑造，2018 年至 2023H1 营销费 用率遥遥领先。高额营销费用为品牌带来更多溢价空间，2022 年公司毛利率、归母净利率 均为行业榜首。

　　产品/渠道/营销占优，公司营收高速增长，毛利率水平领先同行。公司在 2013 年后便重点 发力国内市场建设。凭借产品、渠道、营销端优势实现国内市场收入的持续增长。2019 年 至 2022 年公司国内市场收入 CAGR 高达 39.4%，进而带动公司整体营收从 2018 年的 12.2 亿元增长至 2022 年的 34.0 亿元。经多年运营积累，2022 年公司整体营收规模首次超过中 宠股份，现为国内宠食企业榜首。公司顺应国产替代进程，重点发力主粮等高毛利产品生 产，自 2018 年起公司主粮营收便遥遥领先。2022 年公司主粮产品营收占比高达 40.9%， 而中宠股份、佩蒂股份仅为 11.1%、9.2%。营收结构优化使得公司毛利率水平处高位， 2023H1 公司毛利率为 34.2%，高于中宠股份 9.2pct。

　　公司归母净利率处行业领先地位，无惧国产宠牌“增收不增利”问题。市场普遍忧虑乖宝 宠物的营销费用居高不下，从而导致公司在增加收入的同时无法增加利润等问题。但结合 公司近几年归母净利率表现，我们认为公司经营思路明晰、无惧“增收不增利”等问题。 公司在营销端持续投入、助力自主品牌打造，进而获得更多溢价空间。2019 年至今公司归 母净利率整体呈上升趋势，2019 年受美国对我国宠物食品加征关税、原材料价格上涨及营 销费用增加影响，利润率有所下滑。伴随 2020 年原材料价格回落、公司泰国工厂产能利用 率提升，2020 年归母净利率持续恢复。自 2021 年起公司归母净利润、归母净利率水平便 领先同行。2022 年公司归母净利润高达 2.67 亿元、同比增长 90.3%。

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